Российский Фармацевтический Портал ФАРМИНДЕКС.РФ
Новости на портале ФАРМ-индекс. Фармация, медицина: факты, события, комментарии

Выручка «Фармстандарта», по прогнозам аналитиков, за 2009 год вырастет на 21% и достигнет 19,6 млрд рублей

22 сентября 2009, 12:07
Комментарий
Мария Сулима, Наталья Шутова, аналитики ИФК «МЕТРОПОЛЬ».

Мы начинаем покрытие российского фармацевтического сектора с рекомендации «Покупать» акции Фармстандарта. Согласно нашей оценке методом ДДП, справедливая стоимость акций Фармстандарта на конец 2009 г. составляет 23 долл. США за ГДР и подразумевает 38% потенциал роста. На основе EV/EBITDA 2010 компания торгуется на уровне 9,9x, на основе P/E 2010 – на уровне 13,1x, что указывает на незначительные дисконты в 18% и 10% соответственно к аналогам на развивающихся рынках. Более того, мы оцениваем CAGR EPS (прибыль на акцию) в 30% в течение 2009-2015 гг., что выше данного показателя аналогов на развивающихся рынках.

Растущий рынок демонстрирует устойчивость к кризису

Российский фармацевтический рынок продемонстрировал стабильный рост в период 2006-2008 гг., составивший в среднем 22%. По данным маркетингового агентства DSM Group, специализирующегося на исследованиях фармацевтического рынка России, коммерческий фармацевтический рынок, основную долю которого занимают продажи через аптеки готовых лекарственных средств, вырос на 30% в 1П 2009 г. до 141 млрд. руб. Данный рост обусловлен 38%-ным ростом цены и в большей степени неэластичным спросом – объем потребления лекарств упал всего на 6% по сравнению с предыдущим годом.

Мы полагаем, что российский фармацевтический рынок характеризуется все еще низкой степенью насыщения, в связи с чем имеет хороший потенциал роста – 16-17% в среднем в год в рублевом выражении в период 2010-2015 гг. На долю фармацевтической продукции приходится порядка 3% потребительских расходов в России, тогда как в США аналогичный показатель составляет 6%. С 2003 г. среднедушевой расход на лекарственные препараты в России вырос в 4 раза – с 30 долл. США до 120 долл. США в 2008 г., по данным международного исследовательского агентства IMS Health. Тем не менее, данный показатель значительно отстает от уровней, наблюдаемых в развитых странах (300 долл. США) и странах ЦВЕ (190 долл. США).

Инициатива государства по укреплению рыночной позиции отечественных фармпроизводителей

В марте 2009 г. президент РФ Дмитрий Медведев утвердил государственную программу развития фармацевтической промышленности, в ходе реализации которой инвестиции в отрасль составят 177 млрд. руб. в течение следующих десяти лет. Программа нацелена на увеличение доли отечественных лекарственных препаратов на российском рынке с текущих 21% до 50% к 2020 г. Хотя данная перспектива является весьма отдаленной, мы полагаем, что инициатива государства по поддержке российских фармпроизводителей за счет сокращения импорта пойдет только на руку ведущим российским компаниям фармацевтической отрасли.

В соответствии с историческим трендом, мы прогнозируем, что коммерческий сегмент фармацевтического рынка, на долю которого приходится 75% всего рынка, будет расти чуть быстрее фармацевтического рынка в целом (с учетом государственного сегмента). Мы полагаем, что данный рост будет обусловлен меньшей волатильностью потребительского спроса, а также привычкой россиян заниматься самолечением.

Ведущая позиция в коммерческом сегменте фармацевтического рынка

Фармстандарт – ведущий российский производитель лекарственных препаратов с 5,2% долей в коммерческом сегменте рынка в 2008. Портфель включает более 200 наименований лекарственных средств с ежегодным объемом производства порядка 640 млн. упаковок. Таким образом, на долю Фармстандарта по итогам 1П 2009 г. пришлось 15% от совокупного объема производства российских фармпроизводителей.

В 2008 г. три препарата, выпускаемые Фармстандартом, вошли в 10-ку самых продаваемых брендов в России, тогда как еще шесть оказались в списке 20 самых продаваемых отечественных лекарств, по данным Фармэксперта.

Потенциальные дистрибьюторские контракты - потенциал роста прогнозируемой нами выручки

Помимо производства лекарственных препаратов, Фармстандарт получает выручку от дистрибьюции импортных лекарственных средств. К примеру, в 2008 г. Фармстандарт заключил договор с латвийской компанией Grindex о дистрибьюции препарата Милдронат, используемого для лечения сердечнососудистых заболеваний. Выручка Фармстандарта от данного контракта составила 1,15 млрд. руб., что аналогично совокупной выручке компании от сегмента рецептурных препаратов в 2007 г.

Также Фармстандарт заключил дистрибьюторский контракт по распространению оригинального препарата Велкейд, используемого для лечения онкологических заболеваний, с международным производителем Янссен-Силаг. Выручка Фармстандарта от этого контракта составила 2,3 млрд. долл. США или 23% от совокупной выручки за 1П 2009 г.

Учитывая неопределенное будущее дистрибьюторских контрактов, мы не учитываем их в нашей модели. Таким образом, потенциальное участие в тендерах и получение контрактов на дистрибьюцию автоматически увеличивает прогнозные показатели выручки Фармстандарта.

Запуск в производство новых препаратов и агрессивный маркетинг

В период 2006-2008 гг. выручка Фармстандарта росла среднегодовыми темпами в 30% и достигла 14,3 млрд. руб. в прошлом году. За аналогичный период рентабельность EBITDA компании выросла с 38% до 42%. Мы ожидаем, что выручка Фармстандарта за полный 2009 г. вырастет на 21% и достигнет 19,6 млрд. руб. на фоне увеличения объема продаж на 16%. Мы считаем, что фактором роста продаж станет запланированный компанией на этот год выпуск 12 новых препаратов, основанных на уже существующих формулах. Активная реклама и продвижение продукции поможет Фармстандарту удержать среднегодовой рост рублевой выручки на уровне не менее 19% в течение периода 2008-2014 гг.

В результате 25% девальвации рубля и ожидаемого в 2009 г. незначительного (5%) понижения деноминированных в иностранной валюте цен на импортные активные фармацевтические ингредиенты (АФИ), мы ожидаем снижения валовой рентабельности компании с 61% в 2008 г. до 57% в 2009 г. В соответствии с нашими прогнозами, в течение следующих четырех лет валовая рентабельность Фармстандарта будет находиться в диапазоне 57-59%.

Эффективный контроль затрат

Учитывая то, что Фармстандарт является одной из наиболее высокоэффективных фармацевтических компаний с точки зрения контроля операционных расходов (административно-хозяйственные расходы Фармстандарта составили всего 22% от выручки за 2008 г., тогда как показатель Верофарма, другой торгуемой российской фармацевтической компании, был равен 39%), мы ожидаем, что снижение рентабельности EBITDA Фармстандарта будет менее ощутимым по сравнению с валовой рентабельностью и составит 3 п.п. – с 42% в 2008 г. до 39% в 2009 г. Согласно нашим прогнозам, EBITDA компании в абсолютном выражении увеличится с 7,8 млрд. руб. в 2009 г. до 17 млрд. руб. в 2014 г., т.е. среднегодовой темп роста будет равен 18%. Мы ожидаем, что в 2009 г. рентабельность чистой прибыли улучшится до 26% благодаря понижению налога на прибыль и сокращению убытков от курсовой разницы.

В результате, исходя из нашей модели органического роста, мы ожидаем, что денежный поток Фармстандарта от операционной деятельности будет расти среднегодовым темпом в 16% и, таким образом, увеличится с 4,8 млрд. руб. в 2009 г. до 11,5 млрд. руб. в 2014 г.

Риски

Сильная зависимость продаж от ограниченного количества наиболее популярных и продаваемых брендов

Несмотря на наличие диверсифицированного портфеля, насчитывающего более 200 лекарственных препаратов, 55% выручки Фармстандарта за 2008 г. пришлось на продажи пяти наиболее популярных брендов. К примеру, 15% выручки компании за 1П 2009 г. пришлось на продажу противовирусного препарата Арбидол. Необходимо подчеркнуть то, что срок действия патента на производство Арбидола истекает через два года, в связи с чем существует риск замены этого препарата аналогами, произведенными другими компаниями. Это подразумевает риск растущей конкуренции со стороны других производителей аналогичных препаратов.

Вместе с этим, стоит подчеркнуть то, что три препарата Фармстандарта вошли в десятку самых популярных лекарственных средств российского производства в 2008 г. Стратегия развития компании предусматривает вывод на рынок не менее десяти новых лекарственных препаратов ежегодно. В связи с этим, мы полагаем, что Фармстандарту удастся избежать риска сокращения выручки от лекарственных препаратов с истекшим сроком действия патентов путем агрессивного продвижения существующих препаратов и запуска в производство и продажи новых лекарственных средств.

Падение спроса на лекарственные средства, не входящие в категорию препаратов жизненной необходимости

В прошлом году компания выпустила 14 новых препаратов, при этом 8 из них относились к группе мультивитаминов и биологически активных добавок (БАД). В 2009 г. компания планирует выпустить 12 новых препаратов, включая 5 новых мультивитаминов под широко известной маркой Компливит. Однако из-за того, что мультивитамины не относятся к категории жизненно необходимых лекарственных средств, по нашему мнению, существует риск снижения спроса на данный вид препаратов в этом году, а, возможно, и дольше, в зависимости от экономической ситуации и доверия со стороны потребителей. Кроме того, мы отмечаем, что конкуренция в данном сегменте является достаточно высокой.

Несмотря на это, мы считаем, что снижение спроса на препараты, не входящие в категорию лекарственных средств жизненной необходимости, окажет умеренное влияние на совокупную выручку компании в краткосрочной перспективе, так как, согласно нашим расчетам, выручка от продажи витаминов составила менее 10% от выручки компании за 2008 г. Вместе с тем, необходимо подчеркнуть, что Фармстандарт имеет высокопрофессиональную команду маркетинга и продаж, что позволит ей и в дальнейшем успешно продвигать бренды.

Усиление государственного регулирования

В настоящее время российские власти обсуждают возможность принятия нового законодательства для ужесточения контроля цен на лекарственные препараты. В частности, Правительство РФ планирует установить предельно возможный размер наценок для дистрибьюторов и максимально возможный уровень розничных цен приблизительно по 600 лекарственным препаратам, входящим в категорию жизненно необходимых. Размер предельной наценки обсуждается и, скорее всего, окажется в диапазоне 30-35%.

Фармстандарт, являющийся российским производителем, в меньшей степени подвержен риску регулирования цен, чем дистрибьюторы и розничные сети, и кроме того целью Правительства РФ является поддержка отечественных компаний и последующее импортозамещение. Помимо этого, согласно новому законодательству, отечественным производителям больше не будут обязаны регистрировать расходы на активные фармингредиенты, что уравняет в их в правах с импортерами.

Оценка методом ДДП

Согласно модели ДДП, справедливая стоимость акций Фармстандарта составляет 23 долл. США за ГДР на конец 2009 г., что подразумевает потенциал роста в размере 38%.

Безрисковая ставка основана на среднемесячной доходности 10-летних гособлигаций США.

Мы также используем стандартную премию за риск по акциям, составляющую 5,0%.

Для учета страновых рисков России в свете текущего экономического климата мы рассчитываем среднемесячную разницу доходностей 10-летних гособлигаций США и еврооблигаций Россия-30.

Мы добавляем премию за специфические риски компании в размере 1%, чтобы отразить, главным образом, риски отрасли, а также потенциальную волатильность обменного курса рубля. В результате, стоимость капитала компании составляет 13,1%.

Источник:
www.finam.ru
22.09.2009